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　　近日
，北京质肽生物医药科技股份有限公司（下称“质肽生物 ”）正式向港交所递交招股书，拟以18A规则登陆港股主板 ，成为GLP-1赛道又一家冲刺资本市场的创新药企。

　　作为一家由诺和诺德前核心高管团队创立、手握全球进度领先的每月一次GLP-1受体激动剂管线的企业
，质肽生物自成立以来便备受资本追捧，7轮融资累计募资11.1亿元 ，投后估值攀升至28.81亿元
，红杉中国 、奥博资本、爱美客等明星机构纷纷入局 。在GLP-1仍是全球医药行业最大风口的当下，质肽生物的IPO叙事看似充满想象空间。

　　但剥开全球首个月制剂GLP-1的光鲜外壳 ，招股书披露的财务数据
、研发进展、商业化布局与行业格局
，却处处暗藏风险
。目前公司仍面临诸多隐忧，包括亏损持续扩大 、现金流告急
、管线存在较大不确定性、产品面临红海竞争 、未来市场竞争力欠佳等。

　　持续亏损
、现金流紧张、无造血能力 核心产品商业化前景或存疑

　　招股书数据显示 ，2024年和2025年，质肽生物分别实现营业收入400.6万元 、313.2万元
，2025年营收同比下滑21.8%，呈现出明显的收缩态势 。微薄的营收并非来自药品销售 ，而是全部来源于少量研发服务和医药中间体销售
，公司至今尚未形成真正的商业化收入，主营业务尚无造血能力
。同期公司净亏损分别为1.64亿元
、1.91亿元 ，2025年亏损规模同比扩大16.9%
，截至2025年末，公司累计亏损已达6.58亿元。

　　现金流方面 ，2024年及2025年
，公司经营活动现金流出净额分别为4504万元、1.12亿元，现金消耗速度同比提升148.7% 。截至2025年12月31日 ，公司账上现金及现金等价物仅余3119.5万元
，即便叠加可变现的理财产品，按照2025年的现金消耗速度 ，公司账上资金仅能支撑不足3个月的运营，已然触及流动性安全的红线
。

　　2026年1月
，公司完成了5.31亿元的C轮融资，暂时缓解了燃眉之急 ，但在公司缺乏造血能力 、产品管线临床进展推进所需开支不断增加的背景下
，这笔资金仍未能从根本上解决公司的长期资金需求。

　　业务方面，质肽生物IPO叙事的核心 ，是其号称“有望成为全球首个上市的每月一次GLP-1多肽疗法”的核心产品佐维格鲁肽（ZT002） 。该产品被公司视为打破GLP-1赛道竞争格局的杀手锏
，也是支撑其28.81亿元估值的核心资产
。但从临床进展
、数据表现、商业化布局来看，佐维格鲁肽的前景或充满了不确定性。

　　从已披露的II期临床数据来看 ，ZT002的差异化优势主要集中在给药频率上
，但其减重效果与头部竞品仍存在明显差距 。数据显示，ZT002 160mg每4周一次给药组 ，在24周时受试者体重减轻最高达13.8%
，这一数据虽然在每月一次的GLP-1产品中具备竞争力，但与已上市的头部产品相比优势并不显著
。

　　礼来的替尔泊肽最高剂量组72周减重幅度达22.5% ，诺和诺德的司美格鲁肽最高剂量组68周减重幅度达17%，信达生物的玛仕度肽48周最高减重幅度也达19.4%
，均超ZT002的II期数据。

　　在GLP-1赛道的竞争已进入减重幅度 、副作用控制、给药频率
、价格可及性综合较量的当下，给药频率带来的依从性优势 ，很难完全弥补减重效果的差距 。灼识咨询数据显示
，肥胖患者停药的核心原因，除了给药频率外 ，更重要的是减重效果不及预期、副作用难以耐受。若ZT002在III期临床中无法进一步提升减重效果
，即便其实现了每月一次给药的便捷性，也或难在与头部产品的竞争中占据优势 ，其所谓的差异化壁垒或将大打折扣
。

　　除了核心产品ZT002
，公司进度第二的管线ZT001（司美格鲁肽生物类似药），同样面临着商业化的巨大不确定性。招股书显示 ，ZT001已完成临床试验
，即将提交生物制品许可申请（BLA），公司已与通化东宝 、爱美客分别达成合作 ，授予其在糖尿病
、减重适应症的大中华区商业化权益 。但这款产品的核心问题在于，其上市进度已严重落后于行业
，面临着上市即红海
”的尴尬局面
。

　　司美格鲁肽的核心化合物专利已于2026年3月正式到期，截至目前 ，国内已有超过30家企业布局司美格鲁肽生物类似药
，其中华东医药、丽珠集团 、九源基因等多家企业的上市申请已进入审评尾声，预计2026-2027年将有大量国产司美格鲁肽仿制药集中上市 ，届时赛道将迅速陷入惨烈的价格战。目前国内已上市的GLP-1产品已开启大幅降价
，替尔泊肽10mg规格电商价已降至450元/支，司美格鲁肽最低剂量月费用已降至200元出头 ，未来仿制药集中上市后
，价格还将进一步下探 。

　　而质肽生物的ZT001，即便顺利获批 ，也大概率要到2027年才能上市
，届时市场早已被先上市的企业瓜分完毕，价格也已降至低位 ，公司很难在其中获得可观的市场份额
。更重要的是，公司已将ZT001的商业化权益完全授权给合作方
，自身仅能获得里程碑付款和销售分成，即便产品上市大卖 ，公司能获得的收益或也较为有限
，无法成为公司的核心收入来源。

　　价格战叠加技术迭代 红海竞争突围艰难

　　着眼于未来，质肽生物将自身的核心竞争力定义为在超长效GLP-1赛道的先发优势 ，但放眼全球市场
，这一先发优势正被快速稀释，公司正面临着前有堵截
、后有追兵的双重挤压 ，其突围之路或比想象中艰难 。

　　从全球GLP-1赛道的竞争格局来看
，诺和诺德与礼来两大巨头已形成绝对的垄断地位，二者凭借已上市的重磅产品 ，占据了全球GLP-1市场90%以上的份额
，同时构建了从研发、生产到商业化的全链条壁垒
。更重要的是，两大巨头并未停下研发的脚步 ，在超长效GLP-1赛道早已完成布局，或将成为质肽生物强大的竞争对手。

　　目前
，诺和诺德正在开发每两周一次 、每月一次的司美格鲁肽新剂型，礼来也在推进长效化的替尔泊肽剂型研发 。除了两大巨头 ，全球范围内还有多家跨国药企和本土药企
，在每月一次的GLP-1赛道与质肽生物展开正面竞争
。招股书披露，安进的MariTide
、辉瑞的PF-07943944等产品 ，均已进入临床后期阶段
，与ZT002的进度相差无几，其中安进的MariTide同样瞄准每月一次给药 ，且已披露的临床数据显示
，其减重效果显著优于ZT002。

　　在国内市场，恒瑞医药、信达生物 、华东医药等头部药企 ，也均已布局超长效GLP-1管线
，凭借其更充足的资金储备
、更完善的临床开发能力和更成熟的商业化体系，质肽生物在与这些本土龙头的竞争中难言优势 。

　　此外 ，过去几年，GLP-1产品的竞争主要集中在“从无到有”
，只要产品能上市、有明确的减重效果，就能在市场中分得一杯羹。但随着大量产品上市 ，赛道已进入“从有到优 ”的存量竞争阶段
，患者和市场的选择标准，已从单一的减重效果 ，升级为减重效果 、安全性、给药便捷性
、价格可及性的综合比拼
。

　　在这一背景下
，质肽生物仅靠每月一次给药的单一优势，很难构建起足够深的护城河。一方面 ，口服GLP-1产品正在快速崛起
，诺和诺德的口服司美格鲁肽已在国内上市，礼来的口服替尔泊肽也已进入临床后期 ，国内多家企业的口服GLP-1产品也已进入临床阶段 。相较于每月一次的注射剂型
，口服剂型的依从性优势更为明显，一旦口服产品实现疗效突破 ，将直接对包括ZT002在内的所有注射剂型形成替代
。

　　另一方面，双靶点、三靶点GLP-1产品已成为行业新的主流方向。目前已上市的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点） 、玛仕度肽（GIP/GLP-1双靶点）
，减重效果已显著优于单靶点GLP-1产品，礼来
、信达生物等企业还在推进三靶点产品的研发 。

　　而质肽生物的核心产品ZT002仍是单靶点GLP-1产品 ，从药物机理上就存在先天的疗效上限
，即便实现了长效化，或也很难与双靶点、三靶点产品竞争
。而公司布局的双靶点管线ZT003 ，目前仅处于澳洲I期临床阶段
，进度远远落后于行业头部企业。

　　药物可及性方面，2026年司美格鲁肽核心专利到期后 ，大量国产仿制药将集中上市
，预计未来1-2年内，司美格鲁肽仿制药的月治疗费用将降至百元以内 。而质肽生物的ZT002作为创新药 ，其研发 、生产成本远高于仿制药
，定价必然远高于司美格鲁肽仿制药；但作为单靶点产品，其减重效果又不及已上市的双靶点创新药 ，或很难支撑起高定价，其市场空间或将被压缩
。